南方财经 21世纪经济报道特约撰稿王应贵娄世艳
2025年的美国股市如同一部跌宕起伏的金融大片。这一年，美国政府交接带来的政策不确定性、所谓的“对等关税”形成的政策冲击、人工智能投资热潮、中美经贸会谈、美国联邦政府停摆、美联储三次降息、就业市场降温以及股票估值忧虑等因素交织，导致市场出现大幅波动。
尽管面临诸多挑战，但美国三大股票指数最终表现良好。继2023年涨24.23%和2024年涨23.31%之后，2025年标准普尔500指数上涨16.39%；以蓝筹股为主的道琼斯30种工业股票平均指数涨12.97%，以科技股为主的纳斯达克指数涨20.36%。
在其他市场，2025年12月31日的收盘价如下：十年期美国国债收益率收于4.179%；2026年2月黄金期货收于4324.20美元/盎司；得克萨斯西部轻质油收于57.45美元/桶；美元指数收于97.98点；比特币现货收于87878美元/枚。复盘2025年的市场影响因素，是判断2026年走势的至关重要的一步。这些深层次因素在新的一年里仍将深刻影响市场格局。
2025年美股：行业分化相当明显
回顾2025年，美国关税政策极大地冲击了股票市场，让投资者心里产生了巨大的恐慌，而关税政策总是经历言辞威胁、政策放宽或延期执行，中美多轮经贸会谈如期举行，市场情绪逐渐稳定下来，AI投资成为驱动大盘的主要力量，科技巨头再次托住了股票市场，美股三大股票指数连创历史新高。
八只科技巨头股在标准普尔500指数中的权重之和为37.44%，但2025年对标准普尔500指数涨幅的贡献却超过六成，其中谷歌A股、谷歌C股、博通、英伟达分别上涨了64.78%、65.35%、49.28%、38.88%，合计贡献了指数49.88%的涨幅，而微软、META、特斯拉、苹果公司、亚马逊分别上涨14.75%、12.74%、11.36%、8.56%、5.21%，合计贡献了13.40%的涨幅。值得注意的是，八只股票的贡献度由2025年11月23日的69.53%跌至年末的63.28%，这表明投资者注重投资组合的风险管理：逐步抛售科技巨头公司股票，把资金投向了其他行业（例如医疗）。
如表1，2025年表现较好的行业是通讯服务、信息技术、工业、金融服务、公用事业和医疗服务，表现较差的行业包括房地产、消费必选品、能源、消费可选品、材料。2026年美国股市能否延续强势，很大程度上取决于当前表现落后行业指数能否跟上。
美国信用根基动摇，中长期利率趋坚挺
2025年，所谓的“对等关税”对世界各地产生了极大的负面影响，彻底动摇了投资者对美国信任的根基，导致美国债发行成本居高不下。美国联邦政府的总负债由2025年1月13日的36.35万亿美元上升至年末的38.55万亿美元，利息支出成为仅次于社会保障基金的第二大支出项目。美国政府的信任危机已严重危及债务管理。
据美国证券与金融市场协会（SIFMA）统计，美国国债的投资者结构发生了显著变化：国外和国际机构（如国际货币基金组织）持有的占比由2014年末的49.25%降至2025年第二季度末的34.53%，而基金投资机构（共同基金和养老基金）的持有占比由同期的14.03%升至21.70%，个人投资者占比由1.65%升至10.25%。国外和国际机构对于利率变化不太敏感（提供廉价的资金来源），但基金公司和个人投资者则非常敏感。换言之，海外机构购买意愿不强，国内基金又十分挑剔，美国联邦政府发债成本必然偏高。
美联储三次降低联邦基金利率，中长期利率却居高不下，迫使美国财政部增加短期国债发行。2025年1-11月，美国财政部共发行了23.46万亿美元的短期国债（期限在52周以内的债券），高于上年同期的22.59万亿美元，也高于2023年全年的19.18万亿美元。一月期、两年期、五年期的国债收益率分别由2024年12月31日的4.279%、4.236%、4.378%降至2025年12月31日的3.63%、3.475%、3.722%，与联邦基金利率变化大体一致；2024年末，十年期、二十年期、三十年期国债收益率分别为4.572%、4.860%、4.785%，而2025年末，三种期限的国债收益率分别为4.177%、4.789%、4.841%，变化较小，且三十年国债收益率高于2024年末水平。
中长期利率居高不下，美国政府利息成本压力较大，借贷成本与中长期利率挂钩的家庭和企业倍感利息压力，这将成为2026年经济增长的一大隐患。
贵金属价格一飞冲天商品市场指数获益
美国商品市场表现一般，但贵金属却十分惊艳。彭博商品指数由2024年末的98.7611点升至2025年末的109.69点，即涨11.07%。但主要大类商品价格表现迥异。黄金价格（主力期货）由2024年末的2641美元/盎司飙升至2025年末的4357.10美元/盎司，即大涨64.98%；白银价格由同期的29.242美元/盎司狂飙至70.896美元/盎司，即暴涨142.45%，再次创造了市场神话。作为国际重要的交易商品，布伦特原油和得克萨斯西部轻质油价格（主力期货价格）分别由2024年末的74.64美元/桶和71.25美元/桶降至2025年末的60.91美元/桶、57.42美元/桶，即跌18.39%、19.41%。
为了分散官方储备资产风险， 以中国为代表的新兴市场中央银行持续增持黄金，连续几年推高了黄金价格；前几年白银价格涨势滞后于黄金，2025年获得了补涨行情。同样，电动汽车的迅速发展导致中国原油市场需求下降，在较大程度上决定了世界原油价格跌势。
信任危机导致美元汇率走弱
美国政府巨额负债的恶劣影响已传递至外汇市场——美元面临着很大的贬值压力。面对如此庞大的负债，美国政府本应积极降低财政赤字，实际上却企图通过降低所得税和增加关税来“让美国再次伟大”，然而市场并不买账。美元指数由2024年末的108.296点跌至2025年末的98点，即跌9.51%。2025年，欧元、英镑、瑞士法郎、加元分别对美元升值14.49%、8.87%、13.13%、4.69%。
加密货币（主要是比特币）虽然有美国政府造势，稳定币和真实世界资产代币在年中火爆起来，也曾一度点燃了加密货币热情，但2025年全年，比特币（美元计价）却跌7.03%，以太币跌11.13%。被业界誉为虚拟黄金的比特币毕竟不是真黄金，仅有投机性交易难以改变其真实地位。
2026年美国物价或上涨
金融市场表现离不开宏观经济大环境。目前，市场最关心的问题依次为就业市场、通货膨胀和经济增长。未来两个月的就业增长在一定程度上决定了2026年上半年的市场基调。通货膨胀数据质量可疑，未来三个月的数据可能清晰勾画出通胀准确情况。联邦政府关门43天，对经济增长会产生较大的负面影响，1月下旬公布的2025年第四季度GDP数据相当关键。
从趋势变化看，就业市场趋于疲软，通货膨胀不可能急跌，回落应是一个缓慢过程。当下经济增长的支柱是个人消费和净出口贸易。个人消费是否陷入“消费不起”的危机之中？美国贫富差距扩大，K型经济复苏是隐患。据穆迪分析（Moodys Analytics），10%的最高收入群体（年收入大于25.1万美元）的消费占美国个人消费的49.20%（2020年约43%，2023年约46%）。美国经济增长高度依赖高收入家庭，而其他收入群体却在挣扎。
据美国消费信贷咨询（American Consumer Credit Counseling）,受过本科教育或研究生教育的相当一部分家庭陷入债务困境，其占比由2021年的34%升至2025年的43%，尽管他们年均收入由5.5万美元上升至7.6万美元。据美国海关与边境保护局（CPB，U.S. Customs and Border Protection），2025年1月20日至12月15日期间，关税收入超过2000亿美元。谁来为关税买单？答案是广大美国居民。许多机构预测，2026年物价还会上涨，所谓的“对等关税”效应会逐渐显露出来。
从历史数据看，净出口贸易对经济增长的贡献波动较大，不太可能持续支持经济增长。基于前三季度数据，AI投资支撑了美国固定资产投资的半壁江山，但投资规模明显减弱。AI投资已不再受投资者待见。
2026年美股面临较多不确定因素
除上述经济因素外，政治不确定性是2026年金融市场面临的最大风险。中期选举是美国新年政治中的头等大事，因为谁掌控参议院或众议院，谁就有立法程序的最终控制权。民主党是在野党，但在众议院的席位与共和党相差不大，今年的选举重点是众议院席位争夺。如果民主党成为众议院多数党，特朗普在后两年的任期会面临多重困难。现任美联储主席鲍威尔的任期将于5月结束，新任主席是否会“开闸放水”？这是个值得关注的问题。
在新的一年，美国金融市场会面临新的挑战。从估值看，美国股票价格足以与英国铁路革命（十九世纪中叶）和二十世纪初的互联网时代相提并论（按市盈率计算），市场调整不可避免。在宏观经济环境恶化的情况下，2026年第一季度，美国市场难有大作为，投资者期盼美联储新任主席“救场”，而后半年，中期选举将影响美国股票市场走势。总体而言，市场面临的挑战大于积极因素。
2026年，美国股票市场面临较多不确定因素，最致命的场景包括：美国就业市场低迷持续，经济步入衰退期；长期利率攀升（如超过5%）；通货膨胀居高不下；中期选举有利于民主党；美联储货币政策效果趋弱。经过三年的连续上涨，2026年美国股票市场应进入盘整时期，标准普尔指数可能会下跌20%左右。其他市场，由于通货膨胀形势不确定，美联储政策操作预计会十分谨慎，中长期利率在现有基础上可能将略有下跌；美元汇率继续承受贬值压力，若贬值6%也算正常；黄金价格经过一段盘整期后仍有上涨空间，目标价为5000美元/盎司；美国原油价格疲态难以改变；比特币等加密货币或出现较大震荡，幅度可能在65000-120000美元之间。
与疫情前相比，美国金融市场投资者结构发生了显著变化：散户投资者已从机构投资者的阴影中走了出来，其交易量几乎与机构投资者看齐，对股票、期权、加密货币等资产的交易手法令机构投资者刮目相看，成为影响市场变化的重要力量，这也增加了市场预测的难度。
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